الفهرس 
الفصل الاول قصل تمهيدييوجد فقط 14 صفحة متاحة للعرض العام
 |  | from | 165 |  |  |
| | | from | 165 | | |
المستخلص
تقوم الدراسة الحالية بتطبيق اختبارات التكامل المتناظر ونموذج مُتجه تصحيح الخطأ على البيانات الشهرية لكلٍ من أسعار الأسهم وسعر الصرف الأجنبي المُرجح بالأوزان التجارية في مصر وتركيا خلال الفترة المُمتدة من يناير 2003 (فبراير 2001 في الحالة التركية) حتى ديسمبر 2015 بهدف اختبار فرضية وجود علاقة توازنية طويلة الأجل بين سوقي الأسهم والصرف الأجنبي في الدولتين المُشار إليهما. ويُقرر النموذج المُوجه بالتدفقات أن تغيرات سعر الصرف كمُتغير مُستقل تؤثر في أسعار الأسهم كمُتغير تابع من خلال تأثيرها على تنافسية المُنتجات المحلية في الأسواق الدولية. أما نموذج توازن المحفظة فيفترض أن تغيرات أسعار الأسهم (كمُتغير مُستقل) تؤثر على أسعار الصرف الأجنبي (كمُتغير تابع)، من خلال تأثيرها في الطلب على الأصول المالية المحلية. وأشارت النتائج إلى وجود مُتجه وحيد للتكامل المُتناظر في الحالتين المصرية والتركية. وقد جاءت إشارة معامل تصحيح الخطأ سالبة (كما هو متوقع نظريًا) ومختلفة معنويًا عن الصفر في معادلتي سعر الصرف وأسعار الأسهم. ويعني ذلك الأمر وجود علاقة سببية طويلة الأجل بين متغيري الدراسة في الاتجاهين في الحالتين المصرية والتركية، إلا أن سرعة معامل التعديل (الذي يقاس بحجم معلمة تصحيح الخطأ) تُعد مُنخفضة. وفي الأجل القصير، جاءت السببية أحادية الاتجاه تؤثر فيها تغيرات أسعار الأسهم على سعر الصرف في الحالتين المصرية والتركية. أضف إلى ذلك، فقد أكدت النتائج أن الأزمة المالية التي ضربت أسواق المال العالمية في سبتمبر 2008 لم تؤثر على سلوك مُتغيري الدراسة في كلٍ من مصر وتركيا، بينما وجُد أن تأثير الاضطرابات السياسية التي صاحبت ثورة 25 يناير 2011 ذات تأثير سالب ومعنويًا على سلوك مُتغيري الدراسة. وفي الحالة المصرية، توضح نتائج تحليل مكونات التباين – الذي يُستخدم لقياس السببية خارج العينة– أن الصدمات الخاصة بسعر الصرف تساهم في تفسير نحو 5.5%، 14.29%، 29.5%، و39.5% من التباين في أسعار الأسهم بعد مرور 6 أشهر، 12 شهرًا، 24 شهرًا، 60 شهرًا على الترتيب. بينما تُساهم تغيرات أسعار الأسهم في تفسير نحو 7.5% و14% و23% و36.2% من التباين في سعر الصرف، على الترتيب خلال نفس الفترات المُشار إليها. وبخصوص تركيا، فإن الصدمات الخاصة بأسعار الأسهم تُساهم في تفسير 2%، 8.7%، 23.9% و49.7% من التباين في سعر الصرف بعد مرور 6 أشهر، 12 شهرًا، 24 شهرًا، و60 شهرًا، على الترتيب. بينما تُساهم الصدمات الخاصة بسعر الصرف في تفسير نحو 17.9%، 11%، 8.7% و7.7% من التباين في أسعار الأسهم خلال نفس الفترات المُشار إليها على الترتيب.
تصنيف JEL: G15, F31, E44.
الكلمات المفتاحية: التكامل المُتناظر، نموذج مُتجه تصحيح الخطأ، العلاقة التبادلية بين أسعار الأسهم وسعر الصرف.
الفصل الأول
فـصــــل تمهيـــدي1
موضوع الدراسة وأهميته
أهدف الدراسة
مُشكلة الدراسة
فرضية الدراسة
منهج الدراسة والبيانات المُستخدمة
إطار الدراسة.
الفصل الثاني
الإطار النظري لأسواق المال في اقتصاد مفتوح
المبحث الأول: المفاهيم المُرتبطة بأسواق المال وسوق الصرف الأجنبي
المبحث الثاني: نموذج Mundell-Fleming للتوازن الداخلي والخارجي
المبحث الثالث: نظرية تعادل مُراجحة أسعار الفائدة
المبحث الرابع: نظرية توازن المحفظة المالية.
الفصل الثالث
التأثير المُتبادل بين سوقي الأسهم والصرف الأجنبي في النظرية الاقتصادية والدراسات التطبيقية
المبحث الأول: التدفقات الدولية للاستثمار في المحفظة المالية وآثارها على الدول المُتلقية
المبحث الثاني: التفاعل بين أسعار الأسهم والصرف الأجنبي بين النظرية والتطبيق
.
الفصل الرابع
أداء سوقي الأسهم والصرف الأجنبي
بمصـــر وتركيــــا
المبحث الأول: أداء سوق الأسهم بمصر وتركيا
المبحث الثاني: تطورات سعر الصرف في مصر وتركيا
.الفصل الخامس
قياس العلاقة بين أسعار الأسهم وسعر الصرف الأجنبي في مصر وتركيا
المبحث الأول: نموذج مُتجه تصحيح الخطأ وآلية التكامل المُشترك
المبحث الثاني: تقدير العلاقة بين أسعار الأسهم وأسعار الصرف فى الحالة المصرية
المبحث الثالث: تقدير العلاقة بين أسعار الأسهم وأسعار الصرف فى الحالة التركية
الفصل السادس
خـــاتـــمـــــــــة
أولًا: النتائج والمضمون بالنسبة للسياسة الاقتصادية
ثانيًا: الامتدادات البحثية المُمكنة
1-1-1 موضوع الدراسة وأهميته:
تتأثر أسعار الأسهم بالعديد من العوامل مثل: القيود المفروضة على استثمار الأجانب في أسهم الشركات ، والمعروض النقدي، وسعر الفائدة، وأسعار الصرف (حسن، 2001، ص7). وتؤدي زيادة المعروض النقدي – على سبيل المثال– إلى زيادة السيولة التي تَدفع المُستثمرين (أفرادًا ومؤسسات) إلى الإقبال على شراء الأسهم فترتفع أسعارها. ويُشير نموذج التوزيعات المخصومة Dividends Discount Model إلى أن سعر السهم يساوي القيمة المُستقبلية للتدفقات النقدية المُتوقعة على السهم في المُستقبل بعد خصمها بمُعدل خصم مُناسب. ولهذا السبب، فإن أسعار الأسهم كمُتغير تابع ترتبط بعلاقة عكسية مع سعر الفائدة كمُتغير مُستقل في الأجل الطويل. وتؤدي أسعار الفائدة المُرتفعة – كأحد أدوات السياسة النقدية الانكماشية– إلى انخفاض أسعار الأسهم لارتفاع مُعدل الخصم الذي تُخصم به التدفقات النقدية المُتوقعة على الأسهم في المُستقبل. أضف إلى ذلك، فإن ارتفاع أسعار الفائدة يؤدي إلى انخفاض ميل المستثمرين للاقتراض بغرض الاستثمار في الأسهم فينخفض الطلب على الأسهم، كما يؤدي أيضًا إلى ارتفاع تكلفة الاستثمار ويُقلل هامش الأرباح التي تُحققها الشركات مما يُشير إلى تراجع احتمال حدوث توسعات رأسمالية أو توزيعات أرباح لحملة الأسهم، ويعني ذلك – في نهاية الأمر– انخفاض أسعار الأسهم. وفي المُقابل، فإن انخفاض سعر الفائدة – كأحد أدوات السياسة النقدية التوسعية– يؤدي إلى ارتفاع أسعار الأسهم لانخفاض معدل الخصم الذي تُخصم به التدفقات النقدية المُتوقعة على الأسهم في المُستقبل. وعلاوة على ذلك، فإن انخفاض سعر الفائدة يؤدي إلى ارتفاع ميل المُستثمرين للاقتراض لتمويل شراء الأسهم فيزداد الطلب عليها ويرتفع سعرها. كما يترتب على انخفاض أسعار الفائدة – أيضًا– انخفاض تكلفة الاستثمار مما يُشير إلى زيادة احتمال حدوث توسعات رأسمالية وتوزيعات أرباح لحملة الأسهم، مما يعني ارتفاع أسعار الأسهمEnyaah, 2011, p.2-3) ). أضف إلى ما سبق أن وجود فروق بين أسعار الفائدة المحلية والعالمية – وفقًا لنموذج Mundell-Fleming– يعمل على جذب رؤوس الأموال الأجنبية إلى داخل الدولة إذا كان سعر الفائدة المحلي أعلى من نظيره العالمي، فتؤدي زيادة الطلب على الأصول المالية المحلية إلى ارتفاع أسعارها. وتتدفق رؤوس الأموال إلى الخارج إذا كان سعر الفائدة المحلي أقل من العالمي. إلا أنه يؤخذ على هذا النموذج أنه يُركز الاهتمام على تأثير الفروق بين أسعار الفائدة المحلية والعالمية على تدفقات رؤوس الأموال، في حين لم يهتم – بدرجة كافية– بدور مخاطر سعر الصرف كمُحدد مؤثر على تلك التدفقات، كما أغفل النموذج دور توقعات المُستثمرين بشأن تغيرات سعر الصرف وأثرها على تدفقات رؤوس الأموال إلى الدولة (بشير، 2004، ص53).
وتُشير النظرية الاقتصادية إلى وجود تأثير مُتبادل بين أسعار الأسهم وأسعار الصرف الأجنبي. وفي هذا الصدد، تلعب التغيرات في الاستثمار الأجنبي في محفظة الأوراق المالية بغرض التنويع الدولي لتقليل المخاطر دورًا هامًا (Enyaah, 2011, p.3). ويسعى المُستثمرون إلى الاستثمار في الأوراق المالية الأجنبية بالإضافة إلى الأوراق المالية المحلية بهدف الحصول على عوائد أعلى وتقليل درجة المخاطر التي تتعرض لها المحفظة المالية [(حسن،2001، ص5)، (بشير، 2004، ص67)]. ويُشير Markowitz في نظرية المُتوسط – التباين Mean Variance Theory إلى أن هدف المُستثمر يتمثل في تعظيم العائد الذي يحصل عليه من الأصول المُختلفة التي تتكون منها محفظته المالية عند مستوى مُعين من المخاطر، أو تدنية المخاطر عند مستوى مُعين من العائد. ويتحقق ذلك الهدف من خلال الاستثمار في الأوراق المالية التي تنخفض درجة الارتباط بينها، فإذا كان هذا الارتباط تامًا موجبًا فإنه لا جدوى من التنويع حيث تتحرك أسعار وعوائد الأوراق المالية معًا في نفس الاتجاه. وكلما انخفضت درجة الارتباط، تزداد الفائدة من التنويع وتقل المخاطر الكلية لمحفظة الأوراق المالية التي يحتفظ بها المُستثمر. ويوجد قدر من الارتباط الموجب بين تحركات أسعار وعوائد مُختلف الأوراق المالية داخل الدولة الواحدة نظرًا لتأثرها جميعًا بنفس الظروف والعوامل المحلية. أما بالنسبة للأسواق المالية العالمية، فإنها تختلف فيما بينها مما يعني وجود قدر من الاستقلال في تحركات أسعار الأصول المالية ومعدلات العائد عليها بشكل يُتيح للمُستثمر تنويع محفظته المالية عالميًا. وعلى سبيل المثال، فإن انخفاض أسعار الفائدة في بعض الأسواق يُقابله ارتفاع في أسواق أُخرى مما يعمل على تقليل الحجم الكلي للمخاطر على محفظة الأوراق المالية. أضف إلى ذلك أن عملية التنويع الدولي لمحفظة الأوراق المالية تُمكن المُستثمر من خفض درجة المخاطر الكلية للمحفظه، مع توفير قدر أكبر من العائد. ويُمكن للمُستثمر في هذه الحالة الحصول على نوعين من العوائد هما: العائد على الأصل المالي الأجنبي، والعائد على الاستثمار في العملة الأجنبية (عملة الدولة مُصدرة الأصل المالي) وذلك في حالة ارتفاع سعر صرف عملة الدولة الأجنبية في مُقابل عملته الوطنية، مما يُحقق للمُستثمر عائدًا إضافيًا عندما يقوم بتحويل العوائد والمكاسب الرأسمالية إلى عملته الوطنية [(بشير،2004، ص71)، (الجزار، 2001، ص23)].
وتؤكد مُقاربة توازن المحفظة المالية Portfolio Balance Approach (النموذج المُوجه بالأسهم Stock Oriented Model SOM) – الذي قدمه (Branson, 1977; Frankel, 1983)– أن تغيرات أسعار الأسهم (كمُتغير مُستقل) تؤثر على أسعار الصرف الأجنبي (كمُتغير تابع)، من خلال تأثيرها في الطلب على الأصول المالية المحلية. وتركز هذه النماذج على حقيقة أن سعر الصرف يتحدد من خلال آليات الطلب والعرض. ووفقًا لهذه المُقاربة، فإن تغيرات أسعار الأسهم تؤدي إلى حدوث تعديلات في المحفظة المالية. فإذا كان سوق الأسهم ذا اتجاه تصاعدي Booming Stock Market، فإن تدفقات رؤوس الأموال الأجنبية الداخلة للاستثمار في المحفظة تتزايد، ويترتب على ذلك زيادة الطلب على العملة المحلية مما يؤدي إلى ارتفاع قيمتها Appreciation. وفي المُقابل، إذا كان سوق الأسهم ذا اتجاه نزولي Bearish Stock Market، فإن المُستثمرين (ومنهم الأجانب) يلجأون إلى بيع ما بحوزتهم من أوراق مالية محلية لتجنب المزيد من الخسائر. ويؤدي ذلك إلى زيادة عرض العملة المحلية وزيادة الطلب على العملة الأجنبية وانخفاض قيمة العملة المحلـية[(Madhusoodanan, 2006, p.105); (Wickremasinghe, 2004, p.1); (Rahman and Uddin, 2009, p.167); (Islami, 2008, p.6); (Rahman, 2011, p.910)]. وهكذا، فإن الفرضية التي يمكن أن يتم اختبارها – وفقًا للنموذج المُوجه بالأسهم– مُفادها أن تغيرات أسعار الأسهم (كمُتغير مُستقل) تؤدي إلى تغيرات في قيمة العملة المحلية (كمُتغير تابع).
أما النموذج المُوجه بالتدفقات Flow Oriented Model FOM (أو مُقاربة سوق السلع Goods Market Approach) – الذي قدمه Dornbusch and Fisher (1980)– فيُقرر أن تغيرات سعر الصرف كمُتغير مُستقل هي التي تؤثر في أسعار الأسهم كمُتغير تابع من خلال تأثيرها على تنافسية المُنتجات المحلية في الأسواق الدولية. وعلى سبيل المثال، فإن انخفاض قيمة العملة المحلية لدولة ما Depreciation (أو تخفيضها Devaluation) يترتب عليه ارتفاع في تنافسية مُنتجاتها في الأسواق الخارجية وزيادة الطلب على تلك المُنتجات وارتفاع ربحيتها مما يؤدي إلى ارتفاع أسهم تلك المُنشآت. وفي المُقابل، فإن الارتفاع الكبير في قيمة العملة المحلية يعمل على تآكل الميزة التنافسية للمُنشآت المحلية، مما يتسبب في انخفاض أسعار أسهم تلك المُنشآت. بالإضافة إلى تأثير تغيرات سعر الصرف على تكلفة الأموال Cost of Funds وقيمة عوائد Value of Earnings المُنشآت المحلية، بسبب اعتماد العديد من هذه المُنشآت على الاقتراض بالعملة الأجنبية لمُزاولة نشاطها، مما يؤثر بدوره أيضًا على القدرة التنافسية لهذه المُنشآت وبالتالي على أسعار أسهمها[(Madhusoodanan, 2006, p.88); (Wickremasinghe, 2004, p.1); (Rahman, 2011, p.908); (Okpara and Odionye, 2012, p.175)]. وتتمثل الفرضية التي يمكن أن يتم اختبارها – وفقًا للنموذج المُوجه بالتدفقات– في أن تغيرات قيمة العملة المحلية (كمُتغير مُستقل) تؤدي إلى تغيرات في أسعار الأسهم (كمُتغير تابع).
وقد بدأ الاهتمام بدراسة العلاقة بين أسعار الأسهم وسعر الصرف الأجنبي منذ السبعينيات من القرن العشرين مع بدء تبني نظم أسعار الصرف المرنة. وقد تزايد ذلك الاهتمام بدراسة تلك العلاقة منذ التسعينيات من القرن العشرين خاصةً في ظل الأزمات المالية وأزمات العملات التي شهدتها دول آسيا. وقد شهدت تلك الفترة تغيرات هائلة في النظام المالي الدولي مثل: ظهور أسواق جديدة لرأس المال، وإلغاء الحواجز والقيود التي تعوق حركة رؤوس الأموال الأجنبية، وتبني المزيد من ترتيبات أسعار الصرف المرنة في الأسواق الناشئة والدول النامية. وقد ساهمت تلك التغيرات في تنوع الفرص الاستثمارية، إلا إنها قد زادت من تقلبات أسعار الصرف، وأضفت جزءًا كبيرًا من الأخطار على القرارات الاستثمارية، وعمليات تنويع المحفظة المالية [(Agrawal et. al, 2010, p.62); (Okpara and Odionye, 2012, p.175)] .
وقد شهدت العقود الماضية من القرنين العشرين والحادي والعشرين العديد من الأزمات الاقتصادية والمالية. يتمثل أهمها في كل من أزمة الكساد الكبير 1929-1933، وأزمة المديونية العالمية 1982، وأزمة المكسيك 1994، والأزمة الأسيوية 1997، والأزمة المالية التي ضربت الأسواق المالية العالمية عام 2008 والتي ظهرت بوادرها في منتصف عام 2007. وترجع تلك الأزمة الأخيرة بشكل أساسي إلى التوسع الائتماني في الولايات المُتحدة الأمريكية على مدى سنوات عدة سابقة، خاصةً في مجال التمويل العقاري حيث قامت البنوك الأمريكية بإقراض الشركات العقارية بقيمة تَفوق مقدرتهم المالية على السداد، علاوة على قيام البنوك بتمويل هذه القيمة بنسبة 100% من القيمة المُغالى فيها للعقارات دون وضع الحدود القصوى والضمانات اللازمة لهذه القروض. وفي ظل وجود نظام الرهن العقاري، فقد ارتفع الطلب على إقتناء العقارات الخاصة مما أدى إلى ارتفاع أسعارها، وارتفعت بذلك حجم الديون العقارية بنسبة 72% من إجمالي الديون الفردية. إضافةً إلى قيام البنوك وشركات التمويل العقاري الأمريكية بتوريق هذه المديونية في شكل أسهم وسندات مما أدى إلى انتقال تأثيرات الأزمة إلى باقي دول العالم. وتتبلور تداعيات الأزمة المالية العالمية في إنهيار أسعار الأسهم في الأسواق المالية العالمية نتيجة لعدد من الانخفاضات الحادة تراوحت ما بين 35% و40% من سبتمبر 2007 وحتى مارس 2009 [(Borio, 2008, p.4); (Dullien, et. al., 2010, p.206)].
وفيما يتعلق بتأثير الأزمة المالية العالمية على العلاقة بين أسعار الأسهم وسعر الصرف الأجنبي، فقد توصلت دراسة (Parsva and Lean, 2011) عن مصر، وإيران، والأردن، والكويت، وسلطنة عمان، والمملكة العربية السعودية إلى وجود علاقة سببية معنوية ذات اتجاهين بين أسعار الأسهم وأسعار الصرف الأجنبي مُقابل كل من الدولار الأمريكي واليورو في الأجلين القصير والطويل في بعض الدول محل الدراسة (مثل سلطنة عمان وإيران ومصر)، وعلاقة سببية أحادية في اتجاه تأثير سعر الصرف على أسعار الأسهم الكويتية، وانتفاء العلاقة السببية في كلا الاتجاهين بين المُتغيرين في الأجل القصير في حالة الأردن والمملكة العربية السعودية، وذلك قبل الأزمة المالية العالمية 2008. أما بعد الأزمة، فقد جاءت النتائج لتؤكد وجود علاقة سببية في الاتجاهين في كل الدول محل الدراسة باستثناء إيران، الأمر الذي يعني أن الأزمة المالية العالمية قد أثرت معنويًا على تلك العلاقة في بعض الدول محل الدراسة (الأردن، والكويت، والمملكة العربية السعودية) مما يعني تكامل هذه الأسواق المالية مع بعضها البعض بعد الأزمة المالية، إضافةً إلى زيادة ارتباط هذه الأسواق مع الأسواق المالية العالمية. وأشارت دراسة (Ali et. al, 2013) عن البرازيل وروسيا والهند والصين خلال فترات ما قبل الأزمة المالية العالمية 2008 وخلالها وبعدها إلى وجود علاقة ثنائية الاتجاه في حالة البرازيل. في حين كانت العلاقة أحادية الاتجاه (يؤثر فيها سوق الأسهم على سوق الصرف) في حالتي روسيا والهند، وذلك في الفترة ما قبل الأزمة. بينما كانت العلاقة ثنائية الاتجاه بين المتغيرين في الحالة الروسية، في حين كانت هناك علاقة أحادية الاتجاه (تؤثر فيها أسعار الأسهم على أسعار الصرف) في كلٍ من الهند والبرازيل خلال فترة الأزمة. أما بعد الأزمة فقد كانت العلاقة مُستقرة بين المُتغيرين في كلٍ من البرازيل وروسيا، في حين كانت العلاقة سببية أحادية الاتجاه (يؤثر فيها سعر الصرف على أسعار الأسهم) في حالة الهند. وفي المُقابل، لم توجد أي علاقة بين المُتغيرين في حالة الصين خلال فترة الدراسة، الأمر الذي يعني أن الأزمة المالية العالمية قد أثرت بشكل كبير على المحافظ المالية للمستثمرين الأجانب في الأسواق الأوروبية والأمريكية، إضافةً إلى حدوث انخفاض حاد في سعر صرف الدولار مما أدى إلى توجه هذه الاستثمارات إلى الأسواق الناشئة والأقل تأثرًا بالأزمة (مثل البرازيل وروسيا والهند والصين) بهدف الحصول على عوائد أعلى وتقليل درجة المخاطر. كما توصلت دراسة (Zubair, 2013) عن نيجيريا – باستخدام آلية التكامل المُشترك وسببية Granger– إلى عدم وجود علاقة سببية بين أسعار الأسهم وسعر صرف النيرة المرجح بالأوزان التجارية، وذلك خلال فترتي ما قبل وبعد الأزمة المالية العالمية.
وتتمثل أهمية دراسة تفاعل أسعار الأسهم وأسعار الصرف الأجنبي في عدة أسباب. يتمثل السبب الأول في أن تحركات أسعار الأسهم والصرف تؤثر على العديد من المُتغيرات الكلية. وتؤثر أسعار الأسهم على الطلب الكلي من خلال أثر الثروةWealth Effect وأثر السيولة Liquidity Effect. وعلى وجه التحديد، فإن انخفاض أسعار الأسهم يؤدي إلى انخفاض ثروة المُستثمرين المحليين وانخفاض السيولة في الاقتصاد ككل فينخفض الطلب الكلي. ويترتب على انخفاض السيولة انخفاض أسعار الفائدة والتي تؤدي بدورها إلى زيادة خروج رؤوس الأموال الأجنبية مُسببةً انخفاض قيمة العملة المحلية. أضف إلى ذلك أنTobin قد قدم في نظريته المعروفة باسم Tobin’s q الأساس النظري لاستخدام سوق الأسهم كأحد مُحددات مستويات الاستثمار ودور السياسة النقدية في هذا الصدد (Morley, 1997, p.6). ويتمثل السبب الثاني في أن تحليل وقياس تلك العلاقة يُساهم في توقع الاتجاهات المُستقبلية لكلٍ من أسعار الأسهم وسعر الصرف الأجنبي مما يُساعد في عملية صنع واتخاذ القرار، ووضع خطط وإدارة المخاطر، وتنويع محافـظ الأوراق المالية من قِبل المُستثمرين الدوليين والمحليين والشركات مُتعددة الجنسيات [(Kenani et. al., 2012, p.66); (Agrawal et. al, 2010, p.63)]. أضف إلى ذلك، أن فهم العلاقة بين السوقين يُساعد صناع السياسة الاقتصادية في اتخاذ إجراءات وقائية قبل انتشار الأزمات المالية والنقدية المُختلفة (Dimitrova, 2005). وفي هذا الصدد، تُشير دراستا (Khalid and Kawai, 2003) و(Hashimoto and Ito, 2004) إلى أن الأزمة المالية الآسيوية عام 1997 بدأت بالانخفاض الحاد في قيمة البات التايلندي الذي كان الشرارة الأولى لانخفاض قيمة عملات الدول الآسيوية الأخرى مما أدى إلى انهيار أسعار الأسهم بتلك الدول بعد اتجاه المُستثمرين الأجانب لبيعها.
ولدى دراسة علاقة التأثير المُتبادل Interdependence بين أسعار الأسهم وأسعار الصرف الأجنبي، فقد تباينت النتائج . توصلت بعض الدراسات إلى وجود علاقة أحادية الاتجاه تؤثر فيها أسعار الأسهم على سعـر الصــرف الأجنبـي [على سبيــــل المثــــال، دراســــة كــــل من (Lee, 2012)، و[(Wickremasinghe, 2004). وفي المُقابل، توصل بعضها إلى وجود علاقة أحادية الاتجاه يؤثر فيها سعر الصرف الأجنبي على أسعار الأسهم مؤيدةً في ذلك النموذج المُوجه بالتدفقات [ومن أمثلة هذه الدراسات دراسة (Hwang, 1999)، ودراسة [(Dimitrova, 2005). بينما خلصت بعض الأدبيات إلى وجود علاقة ثنائية الاتجاه بين أسعار الأسهم وسعر الصرف الأجنبي [مثل دراسة كل من (Seong, 2013)، و[(Zhang and Li, 2010). إلا أن بعض الدراسات الأخرى قد خلصت إلى عدم وجود علاقة بين أسعار الأسهم وسعر الصرف الأجنبي [مثل دراسة (Ihsan et. al, 2015)، و(Rahman, 2011)، ودراسة (Gencturk et. al, 2012)، وكذلك دراسة (Kollias et. al, 2010)]. وجاءت نتائج بعض الدراسات الأخرى مُتباينة نظرًا لاختلاف الدول محل الدراسة، والفترات الزمنية، والمنهج المُستخدم في كلِ دراسة [على سبيل المثال، دراسة (Islami, 2008)، ودراسة (Parsva and Lean, 2011)]. وفي سبيل السعي نحو الإضافة إلى ماسبق من جهود، فإنه يُمكن توضيح أهم أوجه الاختلاف الرئيسة بين تلك الدراسات والدراسة الحالية في: دراسة تأثير الأزمة المالية العالمية – التي ضربت الأسواق المالية العالمية في سبتمبر 2008– على سلوك مُتغيري الدراسة في كلٍ من مصر وتركيا. إضافةً إلى دراسة تأثير الأوضاع السياسية التي شهدتها مصر منذ ثورة يناير عام 2011 على سلوك مُتغيري الدراسة مع إيضاح أثر الصدمات التي يتعرض لها أحد مُتغيري الدراسة على المُتغير الآخر، وذلك باستخدام منهج التكامل المُشترك ونموذج مُتجه تصحيح الخطأ. علاوة على استخدام مؤشر مورجان ستانلى Morgan Stanley Capital Index (MSCI) لأسعار الأسهم لكلتا الدولتين لإمكانية المُقارنة بين النتائج، واستخدام سعر الصرف الاسمي الفعال المُرجح بالأوزان التجارية للجنيه المصري والليرة التركية مُقابل الدولار ليَعكس التنافسية الدولية لكلٍ من الاقتصاد المصري والتركي.
1-1-2 هدف الدراسة:
تهدف الدراسة إلى تحليل وقياس العلاقة بين سوقي الأسهم والصرف الأجنبي في كلٍ من مصر وتركيا خلال الفترة 2001- 2015. وينبثق عن هذا الهدف الرئيس الأهداف التالية:
1- عرض النظريات التي تُفسر تدفقات رؤوس الأموال الدولية للاستثمار في المحفظة.
2- عرض النظريات والأدبيات التي تناولت العلاقة بين أسعار الأسهم وسعر الصرف.
3- تحليل العوامل الجاذبة للاستثمارات الأجنبية المالية في الدول النامية وآثارها.
4- تحليل أداء سوقي الأسهم والصرف الأجنبي بكلٍ من مصر وتركيا خلال فترة الدراسة.
5- قياس العلاقة بين أسعار الأسهم وسعر الصرف الأجنبي في الدول محل الدراسة على حدة خلال الفترة المُشار إليها قبل وبعد الأزمة المالية التي ضربت الأسواق المالية العالمية في سبتمبر 2008. وكذلك قياس دور الاضطرابات السياسية على سلوك مُتغيري الدراسة في الحالة المصرية.
1-1-3 مُشكلة الدراسة:
بدأت تركيا ومصر في تطبيق برامج للإصلاح الاقتصادي والتكيف الهيكلي في عامي 1989 و1991 على الترتيب، وذلك بغرض التغلب على الإختلالات الاقتصادية الكلية التي عانتا منها، وزيادة التوجه نحو قوى السوق وإتاحة الفرصة أمام القطاع الخاص للمُساهمة في عملية التنمية. وقد تضمنت تلك البرامج مجموعة من السياسات والإجراءات التي يتمثل أهمها في: إتباع نظم أسعار الصرف المرنة، وتحرير التجارة الخارجية، وتحرير حساب رأس المال، وتطبيق برامج لخصخصة شركات القطاع العام. ويؤدي تحرير حساب رأس المال وما يرتبط به من تدفقات الاستثمارات الأجنبية المالية الداخلة والخارجة إلى ضغوط على سعر الصرف (العنتري وآخرون، 2005، ص317).
ولأن التحول نحو القطاع الخاص يُمثل جوهر سياسات وبرامج الإصلاح الاقتصادي، فإن تنمية سوق الأسهم (باعتباره أحد أهم مُكونات سوق المال) يُعد متطلبًا هامًا لنجاح هذه البرامج، إذ يتم من خلاله بيع أسهم شركات القطاع العام وكذلك تستطيع من خلاله شركات القطاع الخاص تمويل أنشطتها بإصدار الأسهم. ولتفعيل دور أسواق المال، لجأت كل من مصر وتركيا – كغيرها من دول الشرق الأوسط وشمال أفريقيا– إلى إلغاء القيود المفروضة على المُستثمرين الأجانب، وتطبيق المعايير المحاسبية الدولية من أجل تحقيق مُتطلبات الإفصاح، وتبني نظم تداول إلكترونية، وتنفيذ إصلاحات تشريعية للقضاء على كلٍ من عدم تماثل المعلومات Information Asymmetry بين المُتعاملين في السوق والإتجار الداخلي بالمعلومات Insider Trading اللذين يؤثران سلبًا على كفاءة تسعير الأصول الرأسمالية [(Ahmed, 2011, p.32,33); (Ahmed, 2014, p.115)].
وبخصوص المؤشر العام لأسعار الأسهم، فقد ارتفعت قيمة المؤشر MSCI في مصر من نحو 119.7 نقطة بنهاية شهر يناير 2003 لتصل إلى 505.23 بنهاية ديسمبر 2004. ثم قفز ذلك المؤشر قفزات سريعة ليصل إلى نحو 2080 نقطة بنهاية ديسمبر 2007، إلا أنه انخفض بنسبة 54% ليصل إلى نحو 957.6 نقطة بنهاية ديسمبر 2008. وتذبذبت قيمته خلال الفترة التالية ليصل إلى 1444 نقطة بنهاية ديسمبر 2010 ونحو 1162.4 نقطة بنهاية فبراير 2011 ويواصل انخفاضه إلى نحو 1034.7 نقطة في مايو من نفس العام. وفي تركيا، ارتفعت قيمة نفس المؤشر من نحو 176487.8 نقطة في نهاية يناير 2011 لتصل إلى 319800.7 نقطة بنهاية ديسمبر من العام المُشار إليه، ثم أخذ المؤشر اتجاهًا تصاعديًا حتى بلغ 670098.8 نقطة في نهاية أبريل من عام 2008، إلا أنه تراجع إلى نحو 397508 نقطة بنهاية أكتوبر 2008. وقد تذبذبت قيمته خلال الفترات التالية ليُعاود ارتفاعه ليصل إلى 958282 نقطة بنهاية يونيو 2010، واستمر في الارتفاع ليصل إلى 983213.4 نقطة في يناير 2011(Bloomberg) .
وفيما يتعلق بسعر الصرف، فقد تم إلغاء العمل بسعر الصرف المركزي وتحرير سعر صرف الجنيه المصري في نطاق السوق الحر اعتبارًا من 29 يناير 2003. وفي ضوء هذه التطورات، فقد بلغ المُتوسط المُرجح لسعر صرف الدولار 6.0323 جنيهًا في نهاية يونيو 2003 مُقابل نحو 4.6265 جنيهًا في نهاية يونيو 2002 وبانخفاض نحو 23.3% من قيمة الجنيه المصري (البنك المركزي المصري، 2003، ص24). بينما بلغ المُتوسط المُرجح لسعر صرف الدولار في سوق الأنتربنك 5.6952 جنيهًا في نهاية يونيو 2010 مُقابل نحو 5.5964 جنيهًا في نهاية يونيو من العام السابق مُباشرة، وبانخفاض بلغ 1.7% في قيمة الجنيه المصري (البنك المركزي المصري، 2010، ص84). أما تركيا فقد تحولت إلى تطبيق نظام سعر الصرف العائم منذ عام 2001. ومنذ ذلك الحين تَقلب سعر صرف الليرة التركية مُقابل الدولار الأمريكي [(Togan and Berument, 2007, p.189); (Statistical Year Book OIC Member Countries, 2009, p.144)] .
وفي ضوء ما سبق، فإنه من الأهمية بمكان تحليل أداء سوقي الأسهم والصرف الأجنبي بمصر وتركيا، وكذلك قياس العلاقة بين أسعار الأسهم وسعر الصرف الأجنبي بكلٍ من مصر وتركيا على حدة. وتسعى الدراسة للإجابة على السؤال الرئيس التالي: ما هي طبيعة العلاقة بين سوق الأسهم وسوق الصرف الأجنبي في مصر وكذلك في تركيا خلال الفترة 2001-2015؟
وينبثق عن التساؤل الرئيس عدة أسئلة فرعية، تتمثل فيما يلي:
1- كيف تُفسر النظريات المُختلفة تدفقات رؤوس الأموال الأجنبية في المحفظة؟
2- كيف يُمكن تفسير العلاقة بين سعر الصرف الأجنبي وأسعار الأسهم نظريًا وفي الأدبيات الاقتصادية؟
3- ما هي العوامل الجاذبة للاستثمارات الأجنبية المالية في الدول النامية؟
4- ما هي التطورات التي شهدها كل من سوق الأسهم وسوق الصرف الأجنبي في كلٍ من مصر وتركيا خلال فترة الدراسة؟
5- هل توجد علاقة سببية بين تغيرات أسعار الأسهم وأسعار الصرف الأجنبي في كلٍ من مصر وتركيا على حدة؟، وما اتجاه هذه السببية؟، وهل توجد هذه السببية في الأجلين القصير والطويل؟، ما هو تأثير الأزمة المالية العالمية على سلوك مُتغيري الدراسة في مصر وتركيا؟، وما هو تأثير الأوضاع السياسية التي شهدتها مصر منذ ثورة يناير عام 2011 على سلوك مُتغيري الدراسة؟، وما هو أثر الصدمات التي يتعرض لها أحد مُتغيري الدراسة على المُتغير الآخر؟
1-1-4 فرضية الدراسة:
تَختبر الدراسة فرضية مُفادها وجود علاقة توازنية طويلة الأجل (تكامل مُتناظر) بين سعر صرف الجنيه المصري وأسعار الأسهم المصرية، وكذلك بين سعر صرف الليرة التركية وأسعار الأسهم التركية.
1-1-5 منهج الدراسة والبيانات المُستخدمة:
تَعتمد الدراسة – في سبيل اختبار فرضيتها وتحقيق أهدافها– على المنهج التحليلي والمنهج القياسي. يُستخدم المنهج التحليلي في عرض تطور وتحليل أداء سوقي الأسهم والصرف الأجنبي بمصر وتركيا، وتحليل نتائج الأدبيات السابقة. وأما بخصوص المنهج القياسي، فتعتمد الدراسة لدى قياس العلاقة بين السلاسل الزمنية للمُتغيرات محل الدراسة على منهج التكامل المُشترك. ويتطلب تطبيق منهج التكامل المُشترك إجراء اختبارات جذور الوحدة للتأكد من سكون السلاسل الزمنية. وتتسم بيانات السلاسل الزمنية بعدم السكون (اتجاه المُتغيرات الاقتصادية للتزايد عبر الزمن). ويترتب على استخدام تلك المُتغيرات غير الساكنة في صورة المُستويات Levels ظهور مُشكلة الانحدار الزائف (عدم وجود علاقة حقيقية تربط بين المُتغير التابع والمُتغيرات المُستقلة محل الدراسة). ومن أهم المؤشرات التي تدل على وجود علاقة زائفة بين المُتغير التابع والمُتغيرات المُستقلة: ارتفاع قيمة مُعامل التحديد وارتفاع المعنوية الإحصائية للمعلمات المُقدرة بدرجة كبيرة، إلا أن ذلك يكون مصحوبًا بوجود مُشكلة الارتباط السلسلي بين الأخطاء Serial Autocorrelation. ويُشير الارتباط السلسلي بين سلسلة البواقي في تحليل الانحدار − في هذه الحالة− إلى سوء تخصيص النموذج ووجود مُشكلة الانحدار الزائف (Charemza and Deadman, 2005) .
وللتغلب على مُشكلة عدم سكون السلاسل الزمنية، فإن عملية أخذ الفروق لا تُعد حلًا مثاليًا لأنها تؤدي إلى خسارة خصائص الأجل الطويل، إذ أن النموذج الذي يتم أخذ الفروق له لا يكون له حل في الأجل الطويل. ويُعد نموذج مُتجه تصحيح الخطأ Vector Error Correction Model (VECM) الحل الأمثل لنمذجة السـلاسل الزمنية المُتكاملة إذ يُتيح استخدام المُتغيرات عند مُستويـاتها الأصلية – بدون أخذ الفروق الأولى– مما يسمح بتقدير العلاقة بين مُتغيرات الدراسة في الأجلين القصير والطويل. أضف إلى ذلك، أن النموذج المُشار إليه يوضح كيفية تصحيح أي انحراف في الأجل القصير عن مسار العلاقة التوازنية في الأجل الطويل. وبعبارة أخرى، فإن آلية تصحيح الخطأ تُمثل عملية تعديل تمنع حجم الأخطاء أن يكون كبيرًا في علاقة الأجل الطويل. كما يتم استخدام تحليل التباين الذي يقيس الأهمية النسبية لمُتغير ما في تفسير تباين أخطاء التنبؤ للمُتغيرات الداخلة في النموذج. وبعبارة أخرى، فإن تحليل التباين يُشير إلى حجم التباين في الفترة الزمنية المُستقبلية نتيجة لصدمة في المُتغير نفسه أو المُتغيرات الأخرى في الفترات الحالية (Charemza and Deadman, 2005).
وقد تم استخدام بيانات شهرية للمؤشر العام لأسعار الأسهم بكلٍ من مصر وتركيا وكذلك سعر الصرف. ويُفضل استخدام بيانات ذات تكرارية مُنخفضة Low-frequency Data مثل البيانات الشهرية – وتجنب استخدام البيانات مُرتفعة التكرارية High-frequency Data مثل البيانات اليومية– وذلك لأن تأثير تدفقات التجارة كأحد مُحددات سعر الصرف لن يظهر في حالة البيانات مُرتفعة التكرارية. أضف إلى ذلك أن تأثير المُتغيرات الاقتصادية الكلية (مثل عرض النقود وسعر الصرف) لن يُمكن تتبعه في حالة البيانات مُرتفعة التكرارية (Dimitrova, 2005). وتَقوم الدراسة باستخدام المؤشرات العامة لأسعار الأسهم بمصر وتركيا المُرجحة بالقيمة السوقية والتي يقوم بإعدادها مؤسسة Morgan Stanley Capital International، وذلك حتى يَتسنى مُقارنة نتائج تقدير النموذج في حالة مصر بنظيرتها في حالة تركيا. أما فيما يتعلق بسعر الصرف فقد تم استخدام سعر الصرف الاسمي الفعال المُرجح بالأوزان التجارية للجنيه المصري والليرة التركية مُقابل الدولار ليَعكس التنافسية الدولية للاقتصاديين المصري والتركي. وقد تم الحصول على بيانات الدراسة منBloomberg .
1-1-6 إطار الدراسة:
ولتحقيق هدف الدراسة واختبار فرضياتها، جاءت خطة الدراسة في ستة فصول بما فيها الفصل الحالي (الأول) الذي يُمثل الإطار العام للدراسة والفصل الختامي للدراسة. اهتم الفصل الأول (الحالي) بعرض الإطار العام للدراسة لتوضيح المُشكلة الرئيسة وأسئلة الدراسة وأهدافها وفرضياتها والمنهج المُستخدم. وقد تم تخصيص الفصل الثاني لدراسة الإطار النظري لأسواق المال في اقتصاد مفتوح لعرض أهم المفاهيم المُتعلقة بسوقي الأسهم والصرف الأجنبي باعتبارهما أهم مُكونات النظام المالي، ولتحليل النظريات المُفسرة لتدفقات رؤوس الأموال الدولية للاستثمار في المحفظة. وجاء الفصل الثالث لتحليل التأثير المُتبادل بين أسعار الأسهم والصرف الأجنبي في النظرية والدراسات التطبيقية. أما الفصل الرابع، فقد تم تخصيصه لتحليل أداء سوقي الصرف الأجنبي والأسهم بمصر وتركيا. أما الفصل الخامس، فقد ركز على قياس العلاقة بين أسعار الأسهم وسعر الصرف الأجنبي في مصر وتركيا. وأخيرًا، جاء الفصل السادس (الختامي) ليعرض أهم النتائج التي توصلت إليها الدراسة ومضمون هذه النتائج للسياسة الاقتصادية والإمتدادات البحثية المُمكنة لهذه الدراسة.
.